Молодший транш на sUSDe — як влаштований Strata jrUSDe і де він ламається
Дані станом на 31.08.2026.
Висновок: асиметрія не на боці молодшого траншу. Тримач jrUSDe бере важіль 7,9 на дохідність Ethena sUSDe заради кількох відсотків надбавки, а від нуля його відділяє рух sUSDe на 94 базисних пункти. Викуп зачиняється тоді, коли транш уже втратив 65% капіталу, — механізм захищає старший транш, а не молодший. І чотири найбільші адреси самі по собі перекривають цей поріг; найбільша з них — строкова обгортка Pendle, яка розпаковується за календарем.
Що це
Strata ділить дохід від sUSDe на два транші. Старший (srUSDe) отримує гарантований мінімум першим, молодший (jrUSDe) — залишок пулу і разом із ним перші збитки на весь пул. По суті це структурована нота на синтетичний долар Ethena з вбудованим плечем.
Розмір і важіль — підтверджено двома шляхами
| Величина | Значення | Джерело |
|---|---|---|
| Увесь пул | 58,96 млн доларів | інтерфейс Strata |
| Старший транш | 51,51 млн | там само |
| Молодший транш, за різницею | 7,45 млн | арифметика |
| Молодший транш, у мережі | 7,43 млн | 6 934 246 токенів × 1,071 долара, Etherscan |
| Частка молодшого в пулі | 12,6% | → важіль 7,91 |
Розбіжність між двома шляхами — 0,3%. Покриття 114,50%, яке показує інтерфейс, збігається з розрахунком (114,46%). Структура саме така, як заявлено.
Скільки лишається молодшому траншу
Старший транш отримує 3,73% на 51,51 млн — це 1,92 млн доларів на рік, першим і гарантовано. Молодшому дістається все, що лишилось.
Розрахунок за складом пулу з інтерфейсу Strata на 31.08.2026. Кожен відсоток руху дохідності sUSDe — це 7,91 відсотка руху дохідності молодшого траншу.
| Дохідність sUSDe | Дохідність молодшого траншу | |
|---|---|---|
| 4,70% — спот на 31.08 | 11,4% | стеля, до комісій |
| 4,20% — 30-денне середнє | 7,5% | реалістичний рівень |
| 3,83% — безризикова ставка | 4,5% | |
| 3,26% | 0% | точка беззбитковості |
| 3,00% | −2,1% | починається з'їдання капіталу |
Відстань до нуля — 94 базисних пункти дохідності sUSDe. У першому кварталі 2026 року sUSDe давав 3,72%, тобто менш ніж за рік до розбору молодший транш стояв за 46 пунктів від нуля. Лише за серпень 2026 року різниця sUSDe з держоблігаціями коливалась від 0,00% до 1,80% — такий рух для цього активу звичайний, а не стресовий.
Орієнтир плаває — проти молодшого траншу
Гарантія старшого траншу прив'язана до ставок запозичення на Aave. Зростання цих ставок на 100 базисних пунктів — рядова подія — піднімає точку беззбитковості молодшого траншу з 3,26% до 4,13%. При 30-денному середньому sUSDe 4,2% від надбавки лишається піввідсотка.
Тут і ламається сама конструкція. Зобов'язання перед старшим траншем прив'язане на 100% до крипто-ставок, а дохід Ethena реагує на них лише 44% свого портфеля — базис плюс DeFi-кредит; решта — стейбли, реальні активи й строкові позики. Коли ставки ростуть, борг молодшого траншу росте повністю, а джерело доходу — менш ніж наполовину. Молодший транш продає цей розрив із важелем 7,9. Продукт рахували під стару Ethena, де базис був головним двигуном; на дату розбору базису в забезпеченні USDe — 13%.
Хто стоїть у черзі на вихід
Розподіл власників jrUSDe, Etherscan, 31.08.2026. Викуп молодшого траншу зупиняється, коли покриття падає нижче 105% — це відповідає виходу 65,4% траншу.
Найбільший тримач — обгортка Pendle, 26,66% (1,98 млн доларів). Це не інвестор, а строковий інструмент: активний ринок має розв'язку в жовтні 2026 року, після якої позиція розпаковується одномоментно. Прецедент відомий: після одночасного погашення схожих ринків 27 червня 2024 року сукупні активи Pendle впали на 40% за кілька днів.
Топ-100 адрес тримають 99,96% токена. Решта 628 адрес із 728 ділять приблизно три тисячі доларів — реальна черга на вихід це сотня гаманців, а не сімсот.
Відкрите питання: чим Strata оцінює USDe
У переліку контрактів немає джерела ціни — є лише подача ставок (AprPairFeed, AaveAprPairProvider). Якщо цінового оракула справді немає, короткочасний друк USDe по 0,65 долара на одному майданчику (як у жовтні 2025 року на Binance) молодший транш не стирає: для цього потрібна реальна втрата забезпечення, а не паніка на одній біржі. Але це прочитано з документації, а не з коду контракту — кандидат, не твердження. Саме це питання відділяє «тонку премію» від «продажу хвоста за копійки», і закривається воно читанням контракту або прямою відповіддю Strata.
Що показала історія цін
На 31.08.2026 jrUSDe коштує 1,071, старший srUSDe — 1,031. За весь час існування молодший транш заробив 7,1%, старший — 3,1%: у 2,29 раза більше дохідності за 7,91 раза більше ризику. На одиницю взятого ризику молодший транш отримав 29% пропорційної винагороди. Це не модель, а реалізований результат продукту (за припущення, що обидва транші стартували з 1,00 в один день).
Що варто відстежувати
| Коли | Що дивитись | Що це означає |
|---|---|---|
| жовтень 2026 (точна дата — на сторінці ринку jrUSDe на Pendle) | розв'язка Pendle: 26,66% траншу розпаковується одномоментно | найімовірніший момент тиску на покриття |
| щотижня | покриття в інтерфейсі Strata | на 105% двері вже зачинені; обережніший орієнтир — 110% |
| постійно | ставки Aave USDC/USDT | +100 базисних пунктів = беззбитковість 4,13% |
Два прогнози для перевірки методу: протягом 30 днів після жовтневої розв'язки Pendle покриття молодшого траншу опуститься нижче 110% (показник Coverage на сторінці ринку Ethena USDe у Strata); до 31.10.2026 частка чотирьох найбільших тримачів jrUSDe залишиться понад 60% (сторінка власників токена на Etherscan). Якщо друга частка впаде нижче, концентраційний аргумент послаблюється.
Чого не знаємо
Можна дістати:
- Байткод головного контракту не читався — висновок про відсутність цінового оракула зроблено з документації.
- Точна дата жовтневої розв'язки Pendle.
- Комісії протоколу: наведені дохідності — стеля, фактичні будуть нижчими.
- Великий тримач сам є ліквідністю: його вихід зсуває покриття для всіх інших.
Світ цього не знає:
- Як поведеться покриття, коли обгортка Pendle розпакується. Продукт молодий, такої події в його історії ще не було.
- Усе невідоме про саму Ethena успадковується сюди з важелем 7,9: кредитний шар 43% забезпечення, ліквідність погашення 22%, нуль спостережень кредитного стресу.
Кому це підходить і коли ламається
Тримач молодшого траншу заробляє 7–11% річних і ризикує втратити до 100% вкладеного, а двері зачиняються лише на 65% збитку. Відмова від траншу коштує приблизно 7,5% річних (0,6% на місяць), і купує відсутність ситуації, де рішення про вихід фактично ухвалюють чотири чужі адреси та чужий календар. Для того, хто все ж тримає, практичний мінімум — знати точну дату розв'язки Pendle і мати власний поріг виходу на покритті вище 105%.
Джерела: інтерфейс Strata (31.08.2026) · Etherscan, токен jrUSDe і власники · документація Strata · Pendle, ринок jrUSDe · попередній розбір Ethena USDe (31.08.2026).
Матеріал лише для інформації. Не є інвестиційною порадою.